一款动物疫苗从实验室研发、落地生产线，再进入养殖场冷链仓储环节，通常需要6至10年周期。天康制药经过近20年深耕积淀，在国内兽用生物制品行业站稳脚跟，猪口蹄疫疫苗、小反刍兽疫疫苗市场份额均位居行业第一。
但天康制药的北交所上市之路，却迎来了意外“结局”。
近日，公司上市进程仅剩“临门一脚”之际，保荐机构中信建投证券突然撤回上市保荐申请。撤回原因在于：受市场行情、下游养殖行业景气度下行、增值税税率上调等多重因素叠加影响，公司2025年度及2026年一季度经营业绩大幅下滑，未达前期预期水平。
业绩“变脸”：盈利预测与“现实”脱节
事实上，天康制药上市之路筹备已久。公司早在2023年12月于新三板挂牌期间，便已启动北交所上市筹备工作，并于2025年6月正式递交上市申请并获受理。
据天康制药招股书披露，公司申报期2022~2024年经营表现喜忧参半。营收整体基本平稳，各年度分别为10.00亿元、10.55亿元、10.52亿元；盈利端则持续走弱，净利润依次为2.04亿元、1.65亿元、1.52亿元，扣非净利润分别为1.97亿元、1.61亿元、1.43亿元；综合毛利率从2022年的63.83%回落至2024年的61.56%。
北交所在首轮问询中，要求公司量化分析业绩波动成因，对毛利率持续下行、下游养殖业周期波动、国家强制免疫政策调整等潜在影响逐一作出说明。公司回复表示，2023年业绩下滑，主要受下游生猪养殖行业深度亏损、养殖户缩减疫苗采购支出、政府集采疫苗招标价格下行等因素拖累；2024年业绩边际修复，则受益于生猪价格回暖、养殖端补栏意愿回升。
在此基础上，公司在问询回复中对2025年经营作出偏乐观的盈利预期。管理层测算认为，核心产品销量与价格有望保持平稳，叠加生产工艺优化带来成本下行，足以对冲市场竞争压力，整体毛利水平可维持稳定。
然而实际经营表现，与前期乐观预期形成显著背离。
2025年年报显示，公司全年实现营业收入9.06亿元，同比下滑13.89%；扣非净利润仅8994万元，同比大幅回落37.16%，与公司在问询回复中勾勒的平稳经营预期相去甚远。
进入2026年一季度，公司业绩进一步恶化。当期净利润仅336万元，同比骤降89.91%；扣非净利润更是由盈转亏，录得-258万元，同比降幅达120.56%。
《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）注意到，天康制药在解读2026年一季度业绩大幅下滑时，将税费成本抬升列为首要诱因。
值得关注的是，在公司2025年年报、2026年一季报披露不足10天后，保荐机构中信建投证券便申请撤回上市保荐。其理由为：受市场环境、下游养殖行业景气变化、兽用生物制品增值税税率上调等多重因素叠加影响，公司2025年度及2026年一季度经营业绩出现明显下滑，未达前期预期水平。
隐忧显现：产能利用率持续走低
除业绩“变脸”倒逼保荐机构主动撤保外，天康制药自身还存在多重经营隐忧。
公司对大客户存在较高依赖，客户结构中政府采购客户始终占据重要地位，而直销大客户更是曾经撑起公司成长预期的核心支柱。2022年至2024年，公司对牧原股份的销售收入从407万元飙升至1.33亿元，三年增长超30倍。这一轮爆发式增长，源于公司多款产品陆续进入牧原股份采购目录：2022年切入猪繁殖与呼吸综合征疫苗、2023年新增猪口蹄疫疫苗、2024年再纳入伪狂犬病疫苗。
然而，高度绑定大客户的“双刃剑”效应在2025年上半年集中显现。受牧原股份推进内部降本、完善自有疫病防控体系影响，2025年上半年公司对其销售收入同比骤降72.19%；对温氏股份销售金额2024年同比下滑42.98%，2025年上半年再度下降38.33%，连续两年明显缩水；对新希望的销售收入在2025年上半年同样同比回落35.10%。
与此同时，政采客户的回款压力与资金占用问题也逐步凸显。报告期各期末，政采客户应收账款余额从2.16亿元攀升至3.49亿元，年复合增长率超25%。截至2025年6月末，政采客户应收账款占公司应收账款总额比例高达72.32%，其中3年以上长账龄款项已超5000万元。针对回款风险，公司在问询回复中表示，政采客户具备财政背景支撑，回款确定性相对较高。
大客户订单收缩、收入波动加大，叠加下游养殖行业整体需求偏弱，也让公司产能投放与实际需求形成明显错配，产能利用率长期承压走低。
报告期内，公司灭活疫苗产能利用率常年低于50%。2022年至2025年上半年分别为38.85%、35.70%、43.23%和24.87%。公司在问询回复中将这一现象归因于口蹄疫产线按生产季最大生产量标准设计，备案产能高达20亿毫升/年，产能基数偏大，客观拉低了利用率水平。
布鲁氏菌病疫苗同样存在产能闲置问题，2022年至2025年上半年产能利用率分别为36.02%、43.72%、44.44%和34.61%，长期处于未饱和状态。就在现有产能利用率不足的背景下，公司仍计划投入1.05亿元实施改扩建，将产能从1.5亿头份提升至2.76亿头份，产能规模近乎翻倍。公司解释称，现有生产线建设时间较早，部分设备零部件停产难以更换，自动化自控水平有限，因此有必要进行扩产升级。
圆支二联疫苗也呈现出前期预期乐观、后期落地不及预期的特征。该产品2023年刚实现市场化销售，当年收入仅139.56万元；2024年营收增至1231万元，占主营业务收入比例仅1.17%。公司曾在问询回复中乐观预判，该项目达产后年均收入可达2.2亿元、对应净利润3412万元。
但2025年年报显示，该产品全年收入仅8589万元，与2.2亿元的达产目标相距甚远。与此同时，原有产线2024年产能利用率仅39.29%，公司却又在苏州基地新建同品类生产线。截至2025年6月末，苏州基地新产线尚未产生实质性营收，已开始正常计提折旧，直接形成费用拖累当期利润。
上市受阻：公司到底差不差钱？
相比多数因渴求扩产而选择上市募资的公司，天康制药账面并不“差钱”。
招股书显示，2022年至2024年，公司累计实施现金分红3.46亿元。其中，2023年单年分红达2.63亿元，包括向原股东天康生物的1.28亿元过渡期损益定向分红，以及向全体股东的1.34亿元利润分配。2024年，在净利润同比下降8%的情况下，公司仍实施了8348万元分红。
值得注意的是，上市进程受阻后，这场分红“盛宴”随即戛然而止。2025年年报显示，天康制药未进行任何利润分配。
那么，天康制药究竟缺不缺钱？
据招股书，公司原计划通过IPO（首次公开募股）募集5.27亿元。截至2025年6月末，公司货币资金余额高达6.88亿元，其中受限资金4.93亿元（主要为定期存单），可自由支配资金仍有2.30亿元。同期，公司持有交易性金融资产3556万元。与此同时，公司合并资产负债率仅13.78%（2025年末为13.78%，接近13.8%），短期借款仅5849万元，长期借款仅1052万元，一年内到期的非流动负债1259万元，有息负债合计约8160万元。
此外，2024年、2025年公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.88亿元、2.75亿元，现金流状况良好。
也就是说，天康制药账面现金加理财合计超7亿元，几乎无有息负债压力。一家“不差钱”的公司，为何要在上市前突击分红3.46亿元，再向市场申请募资5.27亿元？
每经记者注意到，报告期内公司累计分红3.46亿元，叠加账上可自由支配的2.30亿元现金，合计5.76亿元，恰好可覆盖其IPO募资需求的5.27亿元。
针对保荐机构“撤保”及相关问题，每经记者5月13日上午拨打公司披露的电话，但未能接通；记者同时向公司披露邮箱发送了采访提纲，截至发稿未获回复。
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